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自2016年下半年以來，國家發(fā)改委大力推動PPP項目與資產(chǎn)證券化的結(jié)合：
（1）2016年8月10日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于切實做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知》，提出構(gòu)建多元化退出機制，依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，豐富PPP項目投資退出渠道。
（2）2016年12月21日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。該文件為PPP項目資產(chǎn)證券化的核心文件。具體而言，該文件明確了4個核心問題：
1.什么樣的項目鼓勵做PPP項目資產(chǎn)證券化？
傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目中，符合以下條件者：（1）完整履行項目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項目質(zhì)量達標(biāo)，能夠持續(xù)安全運營；（3）已建成并正常運營2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；（4）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無不良信用記錄。
此外，符合以下條件的項目優(yōu)先鼓勵：（1）符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，如一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶建設(shè)、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興；（2）主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)；（3）PPP項目具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益。
2.PPP項目資產(chǎn)證券化的審批機制和監(jiān)管機制？
審批方面，要求交易所、基金業(yè)協(xié)會建立專門的業(yè)務(wù)綠色通道，專人專崗負(fù)責(zé)，提高審批備案效率。后續(xù)監(jiān)管方面，省級發(fā)改委和當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會派出機構(gòu)建立信息共享及違約處置的聯(lián)席工作機制。
3.PPP項目資產(chǎn)證券化預(yù)計引入什么類型的投資者？
積極引入城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、不動產(chǎn)基金以及證券投資基金、證券資產(chǎn)管理產(chǎn)品等各類市場資金。此外，證監(jiān)會將研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并與發(fā)改委及有關(guān)部門共同推動REITs產(chǎn)品，支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。
4.首批試點產(chǎn)品工作安排
國家發(fā)改委要求各省發(fā)改委于2017年2月17日前推薦1-3個首批項目報送發(fā)改委，發(fā)改委將從中選取符合條件的PPP項目加強支持輔導(dǎo)，力爭盡快發(fā)行PPP項目證券化產(chǎn)品。
《通知》發(fā)布后，相關(guān)配套行動也迅速展開，主要包括：
1.2017年1月9日，發(fā)改委、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會與涉PPP企業(yè)及證券化中介機構(gòu)召開了PPP項目資產(chǎn)證券化座談會，介紹了PPP項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作情況及監(jiān)管要求；
2.2017年2月17日，兩市交易所發(fā)布了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，標(biāo)志著兩市交易所PPP項目資產(chǎn)證券化專人專崗的工作小組已經(jīng)成立。未來相關(guān)項目申報階段實行即報即審，受理后5個工作日內(nèi)出具反饋意見，管理人提交反饋回復(fù)確認(rèn)后3個工作日內(nèi)召開工作小組會議，明確是否符合掛牌要求。
總的來說，截至目前首批擬證券化PPP項目已上報發(fā)改委，交易所也已建立專門工作小組，項目審批綠色通道已開啟。預(yù)計發(fā)改委體系下的首批PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不久也將問世。
5.什么是PPP？PPP發(fā)展的背景是什么？
PPP（Public-PrivatePartnership）是公共部門和私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的一種合作關(guān)系。PPP項目的一般模式是由社會資本承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運營、維護基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過使用者或政府付費來獲得合理投資回報；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。
從回報機制來看，按項目本身可以實現(xiàn)的收益從高到低排序，PPP項目分別采取使用者付費、可行性缺口補助、政府付費三種回報形式。
一個典型的PPP項目的設(shè)立，需要經(jīng)過項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行、項目移交五個階段。以財政部PPP項目為例（圖表2），在項目識別階段，PPP項目須經(jīng)過物有所值評價和財政承受能力的論證；項目準(zhǔn)備階段，需要審核通過項目實施方案。在后續(xù)階段中，地方政府也持續(xù)發(fā)揮著監(jiān)督管理的作用。
6.為什么要發(fā)展PPP？
(1)提高投資效率、降低費用開支、分擔(dān)風(fēng)險。引入私營部門能在一定程度上起到監(jiān)督作用，有助于控制項目費用，提高投資和運營效率，同時降低項目投資風(fēng)險。
(2)優(yōu)勢互補降低成本。引入具有關(guān)鍵性互補優(yōu)勢的市場化主體，可以加強項目風(fēng)險控制和創(chuàng)新能力，提升供給效率。
(3)控債務(wù)，拉基建。政府需要通過推動基礎(chǔ)建設(shè)來對沖房地產(chǎn)市場投資下行的影響，但基建資金如都由地方政府承擔(dān)，則又將加大短期的地方政府支出壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。尤其是地方融資平臺的融資功能已經(jīng)被剝離，基建等需要新的融資模式。引進PPP模式則可以將政府的短期基建支出在項目周期內(nèi)進行分散，同時與其現(xiàn)金流入進行匹配。
(4)促進民間投資。通過PPP模式放開和鼓勵社會資本參與投資，可以為企業(yè)提供更廣泛的投資領(lǐng)域，促進并活躍民間投資。
7.PPP目前的發(fā)展?fàn)顩r、規(guī)模及主要投向
我國PPP項目目前由發(fā)改委和財政部監(jiān)管。發(fā)改委主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的PPP項目，包括能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)以及重大市政工程等領(lǐng)域；財政部主要負(fù)責(zé)公共服務(wù)建設(shè)方面的PPP項目，包括市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)、旅游教育醫(yī)療、環(huán)境保護等領(lǐng)域。兩部委的PPP項目范圍既有一定重合，也有各自的側(cè)重點。
財政部方面，根據(jù)《全國PPP綜合信息平臺項目庫第五期季報》，截至2016年12月末財政部全國入庫項目11260個，投資額13.5萬億。其中，已簽約落地1351個，投資額2.2萬億，落地率31.6%。
行業(yè)方面，市政工程、交通運輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)3類入庫項目數(shù)居前3名，合計占入庫總數(shù)的54%。
地區(qū)方面，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內(nèi)蒙古位居項目數(shù)前五名，合計占入庫項目總數(shù)的48.0%。
項目回報機制方面，使用者付費項目4,687個，投資4.60萬億，分別占入庫項目總數(shù)和總投資的42%和34%；政府付費項目3,591個，投資3.37萬億，分別占32%和25%；可行性缺口補助項目2,982個，投資5.52萬億，分別占26%和41%。
發(fā)改委方面未披露詳細(xì)數(shù)據(jù)，目前發(fā)改委共推介了三批PPP項目，總共3764個，投資額總計6.37萬億。
8.目前PPP主流的融資模式
PPP的融資主要可以分為資本金階段和項目公司階段。
資本金階段的融資相對較為困難，金融機構(gòu)在選擇項目時也較為傾向“中字頭”大型國有企業(yè)或知名PPP民企及經(jīng)濟實力較強的地方政府。資本金融資主要依靠設(shè)立PPP投資基金的形式來實現(xiàn)。PPP社會資本方與金融機構(gòu)合資設(shè)立PPP投資基金，用于對PPP項目進行股權(quán)投資。此類交易結(jié)構(gòu)中基金層面往往社會資本方及金融機構(gòu)為實質(zhì)上的優(yōu)先級，政府指派平臺公司以擔(dān)保等形式作為劣后級。此類PPP投資基金通常對應(yīng)單一PPP項目，較少為對應(yīng)多個PPP項目。
此外，也有金融機構(gòu)通過“明股實債”的方式直接投資PPP項目。金融機構(gòu)作為社會資本方直接參與PPP項目的投資，但此類項目政府往往會承諾一段時間后的“股權(quán)回購”，實質(zhì)上金融機構(gòu)的投資為債權(quán)性質(zhì)。
項目公司階段的融資形式則較為豐富，融資難度也相對較低。項目公司作為市場化的舉債主體，最為常見的融資方式為銀行的項目貸款。優(yōu)質(zhì)項目通常直接通過相對長期（15-20年較為常見）低息（通常基準(zhǔn)上浮30%以內(nèi)）的銀行貸款進行融資。此外，項目公司還可以通過對接政策性銀行專項基金、保險資金、發(fā)行債券、ABS等進行融資。項目公司層面的融資往往需要用PPP合同應(yīng)收款來進行質(zhì)押。
此時由于項目往往已經(jīng)通過發(fā)改委或財政部的入庫流程，也具有較為明確的回報模式，因此融資難度相對較低。但由于PPP項目周期過長，能夠完全覆蓋其項目周期的融資資金方也不多。
為解決PPP項目的融資問題，監(jiān)管機構(gòu)也推進了諸多專項政策。例如，2015年發(fā)改委聯(lián)合國開行印發(fā)《關(guān)于推進開發(fā)性金融支持政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知》，通過貸款期限適當(dāng)延長、利率適當(dāng)優(yōu)惠等政策，加大開發(fā)性金融對PPP項目支持力度。發(fā)改委還擬推進保險資金投資PPP項目、PPP項目專項企業(yè)債，建立PPP項目產(chǎn)業(yè)投資基金等工作。
9.為什么要發(fā)展PPP項目資產(chǎn)證券化？
PPP項目具有收益率不高但現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，投資規(guī)模較大且期限長（10年以上）等特征。對于社會資本而言，長期限大規(guī)模的投資將使得其回報周期過長，資金使用效率不高，不利于鼓勵社會資本參加PPP項目。資產(chǎn)證券化可以將PPP項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行提前變現(xiàn)，縮短了社會資本投資的周期，拓寬融資渠道和退出機制，提高PPP項目投資的周轉(zhuǎn)率，增強持續(xù)投資能力。
什么樣的PPP項目可以進行證券化？證監(jiān)會《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答》明確表示，PPP項目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等，涉及政府支出或補貼的需納入財政預(yù)算或規(guī)劃（財政部規(guī)定PPP不能超過地方財政公共預(yù)算支出的10%）。
對于發(fā)改委PPP項目而言，《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》還規(guī)定項目須已建成并正常運營2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無不良信用記錄。財政部PPP項目目前暫無相關(guān)規(guī)定。
PPP項目證券化涉及的資產(chǎn)可以是多種多樣的：（1）PPP項目公司，采用收費權(quán)進行證券化；（2）為PPP公司為提供資金的融資方，將其債權(quán)進行證券化；（3）PPP項目公司的承包商，采用對項目公司的應(yīng)收款進行證券化；（4）社會資本方如希望實現(xiàn)股權(quán)退出，也可以設(shè)計類似于我國交易所類REITs的結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)。
10.PPP項目資產(chǎn)證券化面臨的機遇和挑戰(zhàn)
發(fā)改委投資司副司長韓志峰表示，截至2014年全國共實施3000多個特許經(jīng)營項目PPP，大多集中在高速公路、橋梁隧道、軌道交通、污水垃圾處理等領(lǐng)域，當(dāng)中有不少項目符合推動證券化融資的條件。而2014年以來各地推出的大量PPP項目大多剛簽訂PPP合同或者正處于建設(shè)期，進入運營階段的并不多。因此在PPP項目資產(chǎn)證券化的初始階段，2014年以前的特許經(jīng)營項目可能會成為重點。但隨著2014年以后的PPP項目逐步進入運營階段并產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，未來的PPP項目資產(chǎn)證券化市場規(guī)模會越來越大。（報道地址：http://mt.sohu.com/20170103/n477611780.shtml）
雖然PPP項目資產(chǎn)證券化的“原材料”充足且不斷擴張，但在投資端和操作層面上，PPP項目資產(chǎn)證券化仍然存在著一系列的挑戰(zhàn)：
(1)PPP項目周期很長（10年以上），且面臨著不高的融資利率上限（PPP項目本身盈利率不高），對應(yīng)的ABS產(chǎn)品如何尋找長期投資者？
目前我國ABS產(chǎn)品的投資群體以銀行為主、券商/基金等為輔，此類機構(gòu)均偏好中短期品種，5年以上的品種銷售非常困難。而由于PPP項目周期很長，勢必將設(shè)計與其現(xiàn)金流相匹配的長期限檔位。最好的情況是尋找負(fù)債端期限較長的長期限投資者，如社保/保險、養(yǎng)老金、住房公積金等機構(gòu)，但PPP項目的收益率能否支持此類長期限投資者要求的收益率也仍存在疑問。
為拉長融資期限，目前市場上主流的設(shè)計為定期的回售+票面利率調(diào)整機制。但這一方案仍然會給PPP項目公司造成了階段性的資金壓力，使得PPP項目公司的融資難以覆蓋整個項目的生命周期。
(2)從發(fā)行意愿來看，優(yōu)質(zhì)項目發(fā)行意愿不足，次優(yōu)項目無法承受較高融資成本。
優(yōu)質(zhì)的PPP項目往往能夠獲得銀行的低息貸款，證券化產(chǎn)品融資不一定具有成本優(yōu)勢，發(fā)行意愿不高；而考慮到PPP項目的收益率通常不高，次優(yōu)項目的融資成本可能會接近于項目收益率。
(3)PPP項目資產(chǎn)證券化如何做好與政府信用的風(fēng)險隔離？
如果底層PPP項目本身與政府信用隔離不足（例如明股實債結(jié)構(gòu)），或PPP項目證券化層面引入了地方政府信用（例如當(dāng)?shù)仄脚_的擔(dān)保），則PPP項目資產(chǎn)證券化的信用與政府信用或關(guān)聯(lián)較為密切，演變?yōu)榱硪环N形式的“城投債”。此外，如果PPP項目資產(chǎn)證券化在資金監(jiān)管方面不夠嚴(yán)謹(jǐn)，也容易造成與政府信用難以實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離的情況。
如果PPP項目資產(chǎn)證券化與地方政府信用隔離不足，將具有一定的政策風(fēng)險，也即其中的“政府信用”不一定合法合規(guī)能夠兌現(xiàn)。
(4)PPP項目資產(chǎn)證券化項目周期過長，具有現(xiàn)金流不達預(yù)期的風(fēng)險。
由于PPP項目周期很長，隨著城市規(guī)劃等因素的變動，原本預(yù)計的現(xiàn)金流可能不及預(yù)期。例如高速公路項目中，如后續(xù)規(guī)劃了同一目的地的其他交通方式，則可能對高速公路的車流量和收費造成較大的影響。
作者：張繼強、姬江帆、程昱
